Dal Wall Street Journal a BFM Business tutti oggi riportano la notizia che Larry Ellison è divenuto “l’uomo più ricco del mondo”.
Si tratta del valore equivalente in dollari delle azioni possedute, un concetto diverso rispetto alla ricchezza reale, in cash e beni fisici.
In ogni caso la notizia ha come corollario una falsità totale: che Oracle (il “vampiro de database“) sia la prossima NVIDIA. Niente di più falso. Ecco perché nelle parole di Charles Fitzgerald, uno che da anni segue i tentativi di Oracle di farsi credere un grande del Cloud Computing.

Obbligo di CAPEX Rimanente

Di Charles Fitzgerald, 10 settembre 2025

Nella preparazione per i risultati Oracle di questa settimana, abbiamo scritto:

L’azienda assolutamente migliore e più gloriosa di sempre nell’intero universo di tutti i tempi si prepara per un giro della vittoria fantastico. Con l’annuncio dei risultati di domani, il vampiro dei database ci permetterà di crogiolarci nella loro grandezza e ci inviterà a contemplare perché esistano altre aziende. Le cose vanno sempre così favolosamente che l’Oxford English Dictionary sta considerando di sostituire la parola “superlativo” con “Oracle”.

Nonostante un trimestre mediocre, il prezzo delle azioni Oracle ha fatto quel giro della vittoria fantastico (e anche di più). Oracle non ha raggiunto le aspettative sui ricavi e sugli utili, ha riportato una crescita più lenta rispetto a ciascuna delle molto più grandi Amazon, Google, Meta e Microsoft, il flusso di cassa libero è diventato ancora più negativo, e i CAPEX si sono ridotti a 8,5 miliardi di dollari dai 9,2 miliardi del trimestre precedente.

Ma è stata una “chiamata sui risultati bombasticamente sceneggiata” per i secoli. Le azioni Oracle sono salite del 36% oggi, forse un record di aumento di valutazione in un giorno. Complimenti a Oracle per aver dato al mercato quello che voleva sentire e a Larry per essere diventato l’uomo più ricco del mondo (indubbiamente un titolo a lungo agognato).

Il titolo è schizzato in alto basandosi sull’annuncio di Oracle di un aumento di 317 miliardi di dollari nel loro Remaining Performance Obligation (RPO), che è una metrica non-GAAP di ricavi prenotati ma non ancora consegnati (i Ricavi Differiti riportati alla SEC, che sono la parte più rigorosa dell’RPO, erano 12,1 miliardi di dollari, in aumento del 29% dal trimestre precedente).

Il mio argomento rimane che Oracle sta enfatizzando i ricavi cloud futuri (che potrebbero materializzarsi o meno), ma trascurando i costi necessari per consegnare e prenotare quei ricavi. La legge ferrea del cloud computing è: nessuna infrastruttura, nessun ricavo. E Oracle è un pipsqueak finanziario relativo le cui capacità di allocazione del capitale sono già sotto pressione.

Questo post offre indicazioni per le persone che stanno aggiornando furiosamente i loro modelli Excel che dettagliano ogni parametro dei prossimi cinque anni di Oracle.

Chi Paga?

Un giorno dopo la chiamata sui risultati focalizzata su quell’aumento di 317 miliardi di dollari nell’RPO, abbiamo appreso che Open AI era responsabile di 300 miliardi di dollari di quell’aumento (quanto questo si traduca effettivamente in Ricavi Differiti riportati alla SEC è una domanda per il prossimo trimestre).

Le azioni Oracle sono ora una scommessa a senso unico su se Open AI possa raccogliere centinaia di miliardi in nuovo capitale. Stargate “ha faticato a partire” e Open AI sta passando il cappello per miliardi a singola cifra invece dei trilioni desiderati. Le perdite previste di Open AI stanno crescendo.

Oracle ha cercato di dipingere l’esplosione dell’RPO come ampiamente basata, citando xAI, Meta, NVIDIA e AMD come nuovi clienti. xAi non ha ricavi, sta essa stessa lottando per raccogliere fondi, e non molti clienti saranno abbastanza stupidi da prendere una dipendenza aziendale su Elon per l’AI. Meta è nel mezzo di un mulligan AI da 600 miliardi di dollari (forse – né Zuck né il CFO sono sicuri di quanto pianificano effettivamente di spendere). Ma Meta probabilmente ha promesso a ogni neoassunto ben compensato i propri cluster GPU, e Oracle è una fonte. NVIDIA e AMD stanno semplicemente riciclando i ricavi da Oracle (ma la SEC, come il Congresso, è in pausa). E perché non parlano del loro attuale cliente più grande? (ByteDance).

Quanto CAPEX?

Se stai aggiungendo i nuovi numeri RPO ai tuoi modelli Oracle, devi anche aggiungere i costi dell’infrastruttura, alias l’Obbligo di CAPEX Rimanente. Ancora una volta, nessuna infrastruttura, nessun ricavo.

Torniamo alla storia AWS, poiché è un ottimo proxy, ma esaminiamola in maggior dettaglio rispetto all’ultimo post. Abbiamo dieci anni di dati che ci permettono di confrontare direttamente i CAPEX annuali con i ricavi.

Un grafico a barre che mostra le aggiunte nette totali di AWS a proprietà e attrezzature dal 2015 al 2024. Le barre arancioni rappresentano i CAPEX in milioni di dollari, mentre la linea verde indica la percentuale di CAPEX sui ricavi AWS.

Vediamo i CAPEX specifici di AWS come percentuale dei ricavi annuali AWS scendere dal 60%, toccare il fondo al 27% nel 2023, e risalire sopra il 50% quando colpisce la frenesia AI (sono sopra il 70% per la prima metà del 2025).

Ora guardiamo gli stessi numeri per Oracle:

Grafico a barre che mostra i CAPEX di Oracle in miliardi di dollari attraverso gli anni fiscali 2023-2026, con riempimento rosso per i CAPEX e una linea nera che rappresenta il rapporto CAPEX/ricavi OCI.

Noti rapidamente che Oracle è molto meno efficiente di AWS, con rapporti CAPEX/ricavi a tre cifre che vanno dal 100% al 208% (i numeri FY26 sono le indicazioni di Oracle per ricavi e CAPEX per l’anno fiscale corrente).

Questo è coerente con Oracle che è un principiante quando si tratta di data center su larga scala, come abbiamo documentato. Ma mostra anche l’assurdità delle affermazioni di Oracle di essere “abbastanza leggeri negli asset” – sono vastamente meno efficienti di AWS nonostante si vantino di non possedere data center (“So che alcuni dei nostri concorrenti amano possedere edifici”). Nonostante rinuncino al margine, Oracle non sta nemmeno lontanamente vedendo alcun vantaggio dal non possedere data center (immagino che potrebbe sempre andare peggio).

Ora, mentre aggiorni il tuo modello quinquennale per Oracle, devi decidere quali numeri CAPEX vanno con quella sequenza quasi geometrica di aumenti dei ricavi. Alcune cose da tenere a mente mentre scegli i parametri:

• Perché Oracle è così peggio di AWS nell’efficienza CAPEX? Possono mai recuperare? Quanto tempo ci vuole per costruire macchinari di produzione che trasformino efficacemente ed efficientemente i dollari in data center su scala? Qual è il premio di costo YOLO?
• Oracle non possiede la terra o i data center. Ha preso una dipendenza, perdendo controllo e margine mentre i proprietari di quelle strutture presumibilmente vogliono essere pagati (un prospetto Crusoe sarà affascinante). E pagheranno non solo per le strutture dei data center, ma anche per l’energia behind-the-meter. Ma i numeri sopra suggeriscono che non stanno ottenendo alcun beneficio dal non possedere i data center. Perché?
• Le GPU sono sia più costose che si deprezzano più velocemente del computing e storage della vecchia scuola. Oracle sembra voler possedere solo asset a vita più breve e che si deprezzano più velocemente. Qual è la vita utile della loro infrastruttura? NVIDIA rallenterà la consegna delle nuove generazioni di GPU?
• Forse Open AI ha accettato di pagare l’infrastruttura in anticipo? (con che soldi?)
• Forse Oracle ha fagioli magici? (ammesso che le precedenti affermazioni sui fagioli magici semplicemente non si sono avverate. La frase “chiamate sui risultati bombasticamente sceneggiate” viene di nuovo in mente).
• Cosa potrebbe andare storto con i piani di Oracle? Ci sono modi per controllare le dipendenze strategiche oltre urlare ai contractor? Potrebbe il mercato possibilmente spostarsi in qualche modo nei prossimi cinque anni a detrimento di Oracle?

Quindi lanciamo alcuni numeri per la spesa CAPEX richiesta come percentuale dei ricavi (la media di Oracle negli ultimi tre anni è del 170%, che sarebbe un livello di CAPEX che supera tutto il nuovo RPO trovato). Scegli i tuoi numeri preferiti e inseriscili nel tuo modello:

Come Pagano?

L’ultimo passo per il tuo modello aggiornato è capire da dove vengono i soldi per pagare l’RCO. Abbiamo dettagliato i vincoli finanziari di Oracle nel post precedente. Il flusso di cassa libero è già negativo. Oracle porta una discreta quantità di debito (anche se quel rapporto debito/equity appare meglio oggi!). E allocano molto capitale a Larry attraverso sia dividendi che riacquisti. Com’è l’allocazione del capitale di Oracle per i prossimi cinque anni che è coerente con il tuo modello?
(c) Charles Fitzgerald, 10 settembre 2025