By Marco Hugo Barsotti MHB 
Mille miliardi di dollari in chip e data center, due soli grandi clienti che perdono miliardi, contratti che nessuno può disdire e una quotazione in arrivo da duemila miliardi. Il rischio dell’intelligenza artificiale non è che si ribelli: è che non torni il conto, e che a pagarlo siano i piccoli risparmiatori
In un vecchio episodio di Beavis and Butt-Head i due protagonisti devono vendere una scatola di cioccolatini per una raccolta fondi scolastica. Uno ha un dollaro, lo dà all’altro e si prende un cioccolatino. L’altro gli restituisce il dollaro e se ne prende uno a sua volta. Vanno avanti così finché la scatola è vuota e in tasca resta lo stesso dollaro di partenza. È stato Jon Stewart a ripescare la scena nell’ultima puntata del suo podcast, martedì 27 ottobre, mentre ascoltava Ed Zitron spiegare come si finanzia oggi l’industria dell’intelligenza artificiale. La risposta dell’ospite è stata secca: è proprio così, solo che Nvidia incassa dollari veri.
Zitron, autore della newsletter Where’s Your Ed At, è da anni il più ostinato tra gli scettici dell’IA, e lo ammette: aveva previsto che la bolla si sgonfiasse nel 2025. Ha sbagliato i tempi, e lo dice. Ma la sua tesi non riguarda i tempi, riguarda la struttura. Mentre il dibattito pubblico si divide tra chi teme le macchine che ci sterminano e chi sogna quelle che ci libereranno dal lavoro, c’è un rischio molto più banale e molto più vicino, scritto nei bilanci e non nei romanzi di fantascienza.
Un mercato con due clienti
Il punto di partenza è semplice. Al centro dell’ecosistema c’è Nvidia, che vende le GPU su cui si addestrano e si fanno girare i modelli: 50-60 mila dollari a chip, acquistati a rack da milioni di dollari e a centinaia di migliaia per ogni grande data center. I compratori sono pochi e ricchissimi: Microsoft, Google, Amazon, Meta, Oracle. Secondo Zitron nel settore sono finiti finora oltre mille miliardi di dollari. La sola Microsoft, dal 2022, ha speso più di 250 miliardi in investimenti, Meta oltre 160.
Chi usa davvero tutta questa potenza di calcolo? Qui sta la sorpresa. Zitron stima che oltre l’80% della spesa in calcolo per l’IA venga da due sole aziende, OpenAI e Anthropic. Tolte loro, la domanda residua dei grandi fornitori di cloud varrebbe poco più di 22 miliardi, una cifra che sembra rispettabile finché non la si confronta con i quarti di trilione già spesi. E nessuno dei grandi gruppi, osserva, rende noti i ricavi che ottiene dall’IA: i bilanci rispettano i principi contabili, ma non dicono nulla di ciò che più conterebbe sapere. È un’industria che si presenta come un mercato di massa e che somiglia piuttosto a un club molto esclusivo.
Inquilini, non proprietari
Il secondo dettaglio è quello che ha più colpito Stewart. OpenAI e Anthropic non possiedono quasi nulla: non costruiscono data center, li affittano. Per un’azienda che perde miliardi ottenere credito per costruire in proprio è quasi impossibile, e allora il cemento e i chip li mettono altri, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, perfino SpaceX, che diventano padroni di casa. A settembre dell’anno scorso Oracle ha annunciato un contratto da 300 miliardi in cinque anni con OpenAI. Gli analisti hanno applaudito, poi qualcuno ha fatto la domanda ovvia: e se il cliente non paga? Non c’è un secondo inquilino di quelle dimensioni.
Dal lato di Anthropic le cifre sono altrettanto vertiginose. Secondo Zitron la società ha impegni non cancellabili per circa 430 miliardi di dollari con Amazon, Google, Microsoft e Broadcom, con la formula del take or pay: si paga comunque, che la capacità serva o no. Nel giro di un paio d’anni quegli impegni potrebbero costare tra i 75 e i 100 miliardi l’anno, a fronte di ricavi che lui colloca tra i 30 e i 50 miliardi. Il prospetto per la quotazione, nella sua lettura, descrive un’azienda che non esiste più, perché si ferma al 30 giugno, prima che quegli impegni entrino a regime. Le cifre dell’ultimo trimestre, le ha avute chi era alla giornata riservata agli investitori; il risparmiatore che leggerà il prospetto no.
I mutuatari ninja dell’era digitale
Resta da capire da dove vengano i ricavi. Gli abbonamenti da 20, 100 o 200 dollari al mese contano meno di quanto si pensi. Il grosso arriva dalle API, cioè dalle aziende che collegano i propri servizi ai modelli e pagano a consumo. Citando dati della società di pagamenti Ramp, Zitron sostiene che l’80% dei ricavi di OpenAI e Anthropic venga dall’1% dei clienti, e che questi clienti siano in gran parte startup finanziate dal venture capital che vendono i propri servizi in perdita. Un utente che paga 20 dollari al mese a un motore di ricerca basato sull’IA può consumarne in calcolo 60 o 80.
Il paragone che propone è volutamente sgradevole: i mutuatari ninja della crisi del 2008, senza reddito, senza lavoro, senza patrimonio, che potevano pagare la rata solo finché qualcuno continuava a prestare. Qui il prestatore è il venture capital, che dal 2017 ha reso in media meno di 1,30 dollari per ogni dollaro investito e conta ormai migliaia di “unicorni zombie”, valutati un miliardo sulla carta ma impossibili da rifinanziare o da vendere. Una base di clienti che regge solo finché qualcuno la sovvenziona non è una base: è un’impalcatura.
Il dollaro che gira in tondo
Ed ecco il cioccolatino. Microsoft, Google e Amazon finanziano OpenAI e Anthropic; OpenAI e Anthropic spendono quei soldi per affittare calcolo da Microsoft, Google e Amazon, che li registrano come crescita dei ricavi cloud. Nvidia, che Zitron chiama la GE Capital del sistema, investe a sua volta in OpenAI, in Anthropic e nelle neocloud come CoreWeave, che con quei soldi comprano chip Nvidia, li danno in garanzia per nuovi prestiti e con i prestiti comprano altri chip. CoreWeave ha già 30-40 miliardi di debito, e oggi si finanzierebbe a tassi del 13-15%, da prestito personale.
Hyman Minsky distingueva tre forme di finanziamento: quella prudente, in cui i flussi di cassa coprono capitale e interessi; quella speculativa, in cui coprono solo gli interessi; e quella che chiamava, senza giri di parole, Ponzi, in cui non coprono nemmeno quelli e tutto dipende dal fatto che il valore degli attivi continui a salire. Non serve forzare la mano per capire in quale categoria finirebbe buona parte di questa filiera. Il Paese che ha inventato il venture capital rischia di scoprire che anche la fiducia, come l’elettricità dei data center, ha un costo marginale.
La fibra spenta che non c’è
L’obiezione più seria è quella che Stewart stesso ha sollevato: anche ai tempi delle dot-com si chiedeva come avrebbero fatto soldi Google o Amazon, e la risposta è arrivata. Zitron ribatte con due numeri. Tra il 2003 e il 2015, gli anni in cui ha costruito Amazon Web Services e tutto il resto, Amazon ha speso in investimenti complessivi 29,7 miliardi di dollari attualizzati. Anthropic ha raccolto 30 miliardi a febbraio e 65 a maggio. Le proporzioni non sono comparabili.
Soprattutto, la bolla del 2000 lasciò in eredità la fibra ottica. Le società fallirono, ma i cavi restarono sotto terra e altri li usarono per vent’anni. Un data center per l’IA serve all’IA e a poco altro; se resta a metà, servirà altrettanto denaro per finirlo, e l’energia per farlo funzionare non diventerà più economica. Intanto una parte dei chip giace nei magazzini: secondo inchieste di Bloomberg e di Business Insider, Microsoft avrebbe solo circa 2 gigawatt di capacità IA effettivamente operativa, e Amazon miliardi di dollari di processori che non riesce ad allacciare. Nel frattempo la memoria sottratta alla produzione ordinaria per alimentare le GPU ha fatto salire il prezzo di telefoni e computer per tutti. Bastiat lo avrebbe chiamato ciò che non si vede.
L’ultimo compratore
Ed è qui che la vicenda smette di essere un affare tra miliardari. Con il JOBS Act del 2012, ricorda Zitron, le società private hanno potuto restare tali molto più a lungo senza pubblicare i conti. Google si quotò a circa 23 miliardi di valutazione e chi comprò allora si arricchì. Anthropic si presenterà in Borsa, se le indiscrezioni sono giuste, tra i 1.500 e i 2.000 miliardi. Quando il denaro privato si esaurisce, il mercato pubblico diventa la porta d’uscita per chi è entrato prima a prezzi molto più bassi. In gergo si chiama exit liquidity, e la liquidità in questione sono i risparmi degli altri.
Gli altri, del resto, sono già dentro. Le sette grandi società tecnologiche americane pesano circa il 45% del Nasdaq 100, e la loro valutazione presuppone che l’IA cresca senza fine. Blackstone ha oltre 200 miliardi in infrastrutture per data center, finanziati anche da fondi pensione come CalPERS; Apollo, che nel 2022 si è fusa con l’assicuratore Athene, partecipa ai prestiti della filiera. È lo stesso Torsten Slok, capo economista di Apollo, ad aver detto che dall’IA, finora, nessun ritorno economico si vede. Il problema del credito privato, ammette Zitron, è che è privato: nessuno sa quanto sia esteso il contagio possibile.
Si dirà che i colossi sono troppo grandi per fallire, e infatti Microsoft o Google non falliranno. Ma un salvataggio pubblico, con il debito federale ai livelli attuali, potrebbe al massimo proteggere pensioni e assicurazioni, non i 430 miliardi di impegni di un singolo inquilino né una Borsa che ha scontato anni di crescita. Il sistema si è fatto, per usare la formula di Stewart, troppo grande per non fallire. La lezione del 2008 era che una crisi di fiducia non ha bisogno di attivi tutti marci: bastò che finisse sott’acqua il 7% dei mutui. Anche stavolta il crollo, se arriverà, potrebbe essere prima di tutto simbolico, e proprio per questo difficile da arginare. Al mercato non manca l’intelligenza, naturale o artificiale; manca qualcuno disposto a chiedere i conti prima che arrivi il conto. (M.H.B.)
Source: AudioVisione – AM 1575 News