By Marco Hugo Barsotti MHB 
Lo avevamo anticipato a marzo, quando scrivevamo che il vero vincitore dell’acquisizione di Warner Bros. Discovery era Netflix, non gli Ellison. I mercati sembravano darci ragione, mentre gli analisti che si occupano del settore entertainment, parlavano piuttosto di una vittoria di Paramount.
La nostra analisi era più orientata alla sostenibilità dell’operazione piuttosto che alle sinergie tra i gruppi. Ma ora un articolo del Wall Street Journal, ampiamente riportato anche da CNBC nella serata del 28 aprile sembra darci davvero ragione. Anzi: delinea uno scenario tra i più preoccupanti per Larry Ellison. Quella che l’intero impero mediatico costruito dagli Ellison — Paramount, WBD, CBS News, CNN — poggi su fondamenta più fragili di quanto sembri, e che la variabile critica non sia Hollywood, ma una startup di intelligenza artificiale a San Francisco.
Sintesi
Larry Ellison, fondatore e patron di Oracle è oggi esposto su due fronti enormi e interconnessi: da un lato, la societa’ ha impegnato circa 340 miliardi di dollari per costruire data center destinati quasi esclusivamente a OpenAI, nell’ambito del progetto Stargate; dall’altro, Ellison ha garantito personalmente 43,3 miliardi di dollari per l’acquisizione di Warner Bros. Discovery tramite Paramount Skydance, un’operazione da 110 miliardi con quasi 80 miliardi di debito complessivo. Su entrambi i fronti, il collaterale reale è lo stesso: le azioni Oracle, di cui Ellison possiede circa il 40% e un terzo delle quali è già impegnato come garanzia per debiti personali. Se OpenAI — unico grande cliente di Oracle per Stargate — dovesse rallentare i pagamenti o trovarsi in difficoltà finanziaria, il titolo Oracle subirebbe una correzione severa, con il rischio concreto di margin call a cascata. E i primi segni di difficolta’ sono arrivati proprio il 28 aprile 2026. Se le cose non migliorano Ellison potrebbe essere costretto a una scelta: proteggere Oracle, il suo vero impero tecnologico, liquidando l’incursione nel mondo dei media.
La prima scommessa: Stargate e i 340 miliardi di Oracle
Torniamo all’inizio del secondo mandato del Presidente Trump. Il 21 gennaio 2025, Larry Ellison sale sul palco della Casa Bianca accanto a Sam Altman e Masayoshi Son per annunciare Stargate: un investimento da 500 miliardi di dollari in infrastrutture AI negli Stati Uniti
I partner? OpenAI, il creatore di ChatGPT per i modelli di IA e la tecnologia software; Oracle per i sistemi in cloud, la progettazione e il finanziamento iniziale dei data center; e SoftBank per il supporto strategico e parte del finanziamento. La quota di Oracle in questo progetto è impressionante: secondo le stime degli analisti di TD Cowen, la costruzione di 7,1 GW di capacità di calcolo costerà circa 340 miliardi di dollari.
Project Financing
Tutto finanziato da Oracle. O meglio, tramite un debito strutturato fuori bilancio realizzato con il famoso project financing – il sistema che a casa nostra ha permesso la realizzazione della famosa autostrada Pedemontana Lombarda (su cui pensiamo i lettori si siano fatti una propria idea). La logica di queso tipo di operazioni è: teniamo il debito “off balance sheet”, fuori dai numeri diretti del nostro bilancio, per non mostrare quanto ci stiamo indebitando.
Il solo accordo per i data center del Wisconsin e di Shackelford vale oltre 38 miliardi, il più grande del genere mai registrato.
Free Cash Flow
Problema: la ex gallina dalle uova d’oro Oracle (che per decenni ha venduto principalmente licenze software a costo marginale zero, spremendo i propri clienti con policy di prezzo discutubili) stava da tempo mostrando crescita zero. Il rimendio? Cavalcare la follia degli investimenti in Intelligenza Artificiale e diversificarsi nel settore dei media. Purtroppo Il free cash flow di Oracle – cioe’ la cassa che rimane all’azienda dopo aver pagato tutto ciò che serve per mantenere e far crescere il businesse – e’ passato rapidamente in negativo raggiungendo nell’ultimo trimestre 2025 i 24,7 miliardi di dollari.
Stiamo parlando di una società dove il Free Cash flow era positivo per 11,8 milardi ancora nel 2024.
Un solo cliente per tutta questa infrastruttura
La particolarità — e il rischio — dello schema adottato per Stargate sta nel fatto che tutta l’infrastruttura è costruita per un unico cliente: OpenAI. Il contratto compute quinquennale da 300 miliardi di dollari è il più grande della storia tecnologica. Ma è anche una scommessa a senso unico: se OpenAI non paga, Oracle non incassa, e il castello crolla.
La seconda scommessa: la garanzia personale su WBD
In parallelo, Ellison ha condotto un’altra operazione di portata storica. Il 27 febbraio 2026, Paramount Skydance – da poco acquisita dagli Ellison – annuncia l’accordo definitivo per acquistare Warner Bros. Discovery per circa 110 miliardi di dollari: 81 miliardi di valore azionario, più 29 miliardi di debito preesistente di WBD. Il finanziamento è composto da 43,6 miliardi di equity garantiti dalla famiglia Ellison e da RedBird Capital, e da 49 miliardi di debito fornito da un consorzio di 18 banche guidato da Bank of America, Citigroup e Apollo. Il debito complessivo della nuova entità raggiungerà quasi 80 miliardi di dollari, un livello che le agenzie di rating hanno già classificato come junk. La chiave di volta: Larry Ellison ha firmato una garanzia personale irrevocabile di 43,3 miliardi di dollari — che copre non solo l’equity ma anche eventuali danni contrattuali verso WBD.
TitTok
Senza dimenticare che Ellison è anche proprietario del 15% dell’80,1% (la quota americana) della versione statunitense di TikTok. Per questa operazione non sono mai stati resi pubblici i numeri (probabilmente su richiesta cinese), ma probabilmente vanno anch’essi a pesare sul debito globale del nostro amico Larry.
Collaterals
Per ottenere il credito necessario a chiudere tutte queste operazioni Ellison ha dovuto fornire “collaterals”. Gli inglesi chiamano collaterals (collaerale) quello che in genere in Italia chiamiamo le Garanzie reali a fronte di un prestito.
Lo sanno bene tutti coloro che hanno provato a domandare ad una banca dello stivale di finanziare un progetto innovativo: quasi sempre il funzionario richiede dei collateral, esprimendosi spesso in questo modo: “si, ma di chi sono i muri?“.
Il collaterale di tutto: le azioni Oracle
Ebbene, Ellison possiede circa 1,16 miliardi di azioni Oracle, pari al 40% circa della società, per un valore attuale di oltre 250 miliardi di dollari. Che sta usando, appunto, come collateral.
Ma questa ricchezza è in larga parte illiquida e già gravata: secondo il proxy statement di settembre 2025, circa 346 milioni di azioni — il 30% della sua quota — sono già impegnate per debiti personali, per un valore di circa 69 miliardi di dollari. Il resto del patrimonio è ulteriormente vincolato in immobili, resort e partecipazioni illiquide. La garanzia da 43,3 miliardi su WBD si aggiunge a questo quadro già teso. In pratica, la solidità finanziaria dell’intero edificio costruito da Ellison — sia lato AI che lato media — dipende dalla tenuta del titolo Oracle in borsa.
Il meccanismo del margin call
Quando un investitore utilizza azioni proprie come collaterale per ottenere finanziamenti, i creditori impongono soglie minime di valore del collaterale.
(grafico)
Se il titolo scende sotto quella soglia, il creditore esige il reintegro immediato della garanzia: è il margin call. L’investitore ha ore o giorni per versare liquidità aggiuntiva — oppure vendere asset. Ellison ha già impegnato un terzo della sua quota in Oracle. Se il titolo subisce una correzione importante, i margin call possono scattare in cascata su più linee di credito contemporaneamente, costringendo a vendite rapide e in condizioni sfavorevoli.
E il catalizzatore di tutto potrebbe essere OpenAI
Veniamo a questi giorni. Il 27 aprile 2026 il il Wall Street Journal pubblica un articolo altamente preoccupante (questo): OpenAI starebbe mancandi i propri obiettivi interni sia di nuovi utenti che di ricavi. La CFO Sarah Friar ha dichiarato ai colleghi di temere che la società non riesca a onorare i propri impegni futuri di acquisto di capacità di calcolo se la crescita dei ricavi non accelera. Gli impegni totali di OpenAI verso i fornitori di infrastrutture — Oracle, Microsoft, Amazon, CoreWeave, Cerebras — ammontano complessivamente a circa 1.500 miliardi di dollari.
Il rischio sistemico secondo Zitron
L’analista ed editorialista tecnologico Ed Zitron, in un’analisi approfondita pubblicata ad aprile 2026, va oltre: sostiene che OpenAI non solo rischi di non riuscire a pagare i propri fornitori, ma che la società stessa potrebbe non esistere nella sua forma attuale entro i prossimi dodici mesi. La tesi si basa sull’analisi del burn rate della società — che secondo The Information perderà oltre 167 miliardi di dollari entro la fine del 2028 — e sulla struttura del finanziamento circolare che ha gonfiato le valutazioni dell’intero settore AI senza creare flussi di cassa reali. Se questa lettura è anche solo parzialmente corretta, l’esposizione di Oracle si può considerare una vera polveriera.
Stargate quindici mesi dopo: la realtà dei fatti
C’è di più’. Stargate LLC non è mai stata formalmente costituita. SoftBank e OpenAI non hanno versato capitale. Nel campus di Abilene, Texas — l’unico datacenter parzialmente operativo — solo due edifici su otto sono attivi. Gli altri siti, da Shackelford a Port Washington a Milam County, sono nella migliore delle ipotesi cantieri. Il 22 aprile 2026, Oracle ha dichiarato via Twitter che “200 MW sono già operativi” ad Abilene: esattamente la capacità di due edifici, identica a quella di settembre 2025. Non è quello che si chiama essere “nei tempi”.
La gerarchia degli asset: cosa Ellison non cederà mai
Se scattassero le margin Call Ellison sarebbe costretto a correre ai ripari. Consideriamo dunque questo fatto: Oracle è il vero impero. È la fonte del potere finanziario, dei contratti governativi e militari, della posizione strategica nel settore tecnologico globale. Ellison ha costruito Oracle in cinquant’anni. Non la cederà mai. Ma WBD, Paramount, CBS News e CNN sono asset recenti, acquisiti con debito, in un settore — i media tradizionali — strutturalmente in difficoltà, sotto la pressione crescente di Netflix, Disney+, Amazon Prime e Apple TV+.
La nostra ipotesi: tornare al core business
Se lo scenario di difficoltà finanziaria di OpenAI dovesse materializzarsi — anche solo parzialmente — Ellison si troverebbe di fronte a una scelta brutale. Da un lato, proteggere Oracle e la sua posizione nell’industria tecnologica, che rimane il cuore del suo patrimonio e della sua influenza. Dall’altro, sostenere un impero mediatico da 110 miliardi acquisito con debito massiccio, in un settore che non conosce, gestito da suo figlio David, e che richiede investimenti costanti solo per stare a galla. In questo scenario, liquidare WBD, Paramount, CBS o CNN — in tutto o in parte — diventerebbe non una scelta strategica, ma una necessità finanziaria. E il candidato più logico come acquirente, con la liquidità e l’interesse strategico necessari, potrebbe essere proprio Netflix: che ha già incassato 2,8 miliardi di breakup fee dalla partita di marzo e conosce bene il valore di quel catalogo.
Appuntamento tra dodici mesi
Non affermiamo che questo accadrà. Affermiamo che la catena causale esiste, è documentata nei bilanci pubblici, nelle dichiarazioni del CFO di OpenAI e nelle analisi di settore. Tutto il meccanismo creato da Ellison regge solo se OpenAI continua a crescere (secondo gli ambiziosi piani i Altman) e a pagare. Se così non fosse, il castello potrebbe scricchiolare molto più velocemente di quanto i mercati oggi scontino. Ci rivediamo su queste pagine tra dodici mesi. (M.H.B. per NL)
